Financial Times: Τα επιτόκια είναι φυσιολογικά, ο κόσμος όχι

Το επιτόκιο, πραγματικό και ονομαστικό, σε μακροπρόθεσμα ασφαλή περιουσιακά στοιχεία είναι ίσως η πιο σημαντική τιμή σε μια καπιταλιστική οικονομία. Υποδηλώνει την εμπιστοσύνη στις κυβερνήσεις και την οικονομία. Τα τελευταία χρόνια, αυτές οι τιμές έχουν ομαλοποιηθεί. Η εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων που ξεκίνησε το 2007-09, με τις χρηματοπιστωτικές κρίσεις, φαίνεται να έχει τελειώσει. Μια εποχή κανονικότητας φαινόταν να επιστρέφει. Ζήτω! Αλλά ο κόσμος δεν φαίνεται πραγματικά πολύ «φυσιολογικός». Αντί κανονικότητας μήπως θα έπρεπε να περιμένουμε νέα μεγάλα σοκ;

Η κυβέρνηση του Ηνωμένου Βασιλείου εκδίδει τιμαριθμικά συνδεδεμένα ομόλογα από τη δεκαετία του 1980. Η ιστορία των αποδόσεων τους μας δίνει τρεις μεγάλες ιστορίες για την εξέλιξη των πραγματικών επιτοκίων σε διάστημα τεσσάρων δεκαετιών. Η πρώτη αφορά μια τεράστια παρατεταμένη πτώση. Τη δεκαετία του 1980, οι αποδόσεις εξαγοράς 10ετών τιμαριθμικά συνδεδεμένων ομολόγων ήταν περίπου 4%. Κατά τη διάρκεια της πανδημίας και αμέσως μετά, τα επιτόκια μειώθηκαν στο -3%. Η συνολική διακύμανση τότε ήταν 7 ποσοστιαίες μονάδες.

Η δεύτερη ιστορία αφορά το πώς η οικονομική ύφεση μετά την χρηματοπιστωτική κρίση οδήγησε σε μια εξαιρετικά μακρά περίοδο πραγματικών επιτοκίων χαμηλότερα από το μηδέν.

Η τρίτη αφορά μια ραγδαία αύξηση αυτών των αποδόσεων σε περίπου 1,5%, από τις αρχές του 2022. Η μακρά περίοδος πτώσης των πραγματικών επιτοκίων που κορυφώθηκε με αυτά τα αρνητικά πραγματικά επιτόκια φαίνεται τώρα να έχει τελειώσει. Βρισκόμαστε σε έναν νέο και πολύ λιγότερο παράξενο κόσμο.

Τα συνολικά επίπεδα χρέους είναι υψηλά σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα, με τους λόγους χρέους του δημόσιου τομέα προς το ΑΕΠ στις χώρες υψηλού εισοδήματος να πλησιάζουν τα επίπεδα του 1945

Τα δεδομένα για τις αποδόσεις των 10ετών τίτλων του αμερικανικού δημοσίου που προστατεύονται από τον πληθωρισμό (TIPS) δίνουν μια παρόμοια εικόνα, αλλά αυτά τα δεδομένα είναι διαθέσιμα μόνο από τις αρχές της δεκαετίας του 2000. Από το 2013, οι δύο σειρές έχουν αποκλίνει, με γενικά υψηλότερες αποδόσεις για τα αμερικανικά ομόλογα. Η διαφορά μπορεί εν μέρει να οφείλεται στη ρύθμιση των συντάξεων στο Ηνωμένο Βασίλειο, η οποία στην πραγματικότητα επέβαλε μια βάναυση οικονομική καταστολή στα συνταξιοδοτικά προγράμματα καθορισμένων παροχών. Τα πραγματικά επιτόκια των TIPS αυξήθηκαν επίσης απότομα από το κατώτατο σημείο που επιτεύχθηκε κατά τη διάρκεια της πανδημίας, αλλά όχι τόσο όσο στα τιμαριθμικά συνδεδεμένα βρετανικά ομόλογα. Ως αποτέλεσμα, αυτά τα επιτόκια συνέκλιναν. Έτσι, οι αποδόσεις των ομολόγων TIPS ήταν πρόσφατα περίπου 2% και εκείνες των βρετανικών ομολόγων που συνδέονται με δείκτες κοντά στο 1,5%.

Αυτά τα επίπεδα είναι επίσης κοντά στο σημείο που ήταν πριν από την οικονομική κρίση. Υπό αυτούς τους όρους, έχουμε «επιστρέψει στο φυσιολογικό». Αλλά αν ανατρέξουμε πιο πίσω στο παρελθόν, διαπιστώνουμε ότι ακόμη και οι σημερινές αποδόσεις των ομολόγων που συνδέονται με δείκτες στο Ηνωμένο Βασίλειο είναι αρκετά χαμηλές: τη δεκαετία του 1980 τα επιτόκια ήταν περισσότερο από 2 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερα από ό,τι σήμερα.

Δεν διαφαίνεται κάποια κρίση από αυτούς τους αριθμούς. Οι αγορές ασφαλών περιουσιακών στοιχείων δεν διαλαλούν «η χρεοκοπία είναι κοντά». Ούτε, εξάλλου, φωνάζουν «ο υπερπληθωρισμός (ούτε και ο υψηλός πληθωρισμός) είναι κοντά».

Ο απλός τρόπος για να εξετάσουμε το τελευταίο είναι με βάση τους ρυθμούς πληθωρισμού «νεκρού σημείου», οι οποίοι είναι τα κενά μεταξύ των αποδόσεων του συνδεδεμένου με δείκτες και του συμβατικού χρέους ίδιας διάρκειας. Στις ΗΠΑ, αυτό το περιθώριο είναι περίπου 2,3%, το οποίο είναι ελάχιστα πάνω από τον μέσο όρο του 2,1% από τον Ιανουάριο του 2003. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, είναι 3,3%, ελάχιστα πάνω από τον μέσο όρο του 3% μετά το 2000. Δεδομένου του πληθωριστικού σοκ των τελευταίων ετών, και επομένως της μεγαλύτερης σημασίας του πληθωριστικού κινδύνου, η αύξηση αυτού του χάσματος είναι μικρή. Οι αγορές φαίνονται εντυπωσιακά βέβαιες ότι οι στόχοι για τον πληθωρισμό θα επιτευχθούν σε μια περίοδο 10 ετών.

Η ιστορία των αποδόσεων των συμβατικών ομολόγων σε άλλες χώρες υψηλού εισοδήματος είναι σύμφωνη με το πρότυπο για τις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο και ως επί το πλείστο καλύτερη. Μεταξύ 1ης Ιανουαρίου 2021 και 28ης Μαΐου 2025, οι αποδόσεις των 10ετών ονομαστικών ομολόγων αυξήθηκαν κατά 4,5 ποσοστιαίες μονάδες στο 4,7% στο Ηνωμένο Βασίλειο, κατά 3,6 ποσοστιαίες μονάδες στο 3,2% στη Γαλλία, κατά 3,6 ποσοστιαίες μονάδες στο 4,5% στις ΗΠΑ, κατά 3,1 ποσοστιαίες μονάδες στο 2,5% στη Γερμανία, κατά 3 ποσοστιαίες μονάδες στο 3,6% στην Ιταλία και κατά 1,5 ποσοστιαία μονάδα στο 1,5% στην Ιαπωνία. Αυτά τα επίπεδα είναι μέτρια σε σχέση με τα πρότυπα πριν από το 2008. Δεδομένου αυτού, μια απότομη αντιστροφή θα φαινόταν απίθανη χωρίς ένα ακόμη μεγάλο αρνητικό σοκ στην παραγωγή. Αυτή τη στιγμή, τουλάχιστον ο κόσμος των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων του 2008-21 φαίνεται να έχει τελειώσει.

Είναι πιθανό ένα ακόμη μεγάλο σοκ; Ναι. Η εξαιρετικά χαοτική χάραξη πολιτικής της κυβέρνησης Τραμπ θα μπορούσε να προκαλέσει σοκ στο ζωώδες πνεύμα και επομένως στις επενδύσεις. Πράγματι, είναι εντυπωσιακό το πόσο γρήγορα μειώνονται οι προβλέψεις για την ανάπτυξη των ΗΠΑ το 2025. Ίσως η ταπείνωση να ωθήσει τον Ντόναλντ Τραμπ να διαψεύσει αυτό που ο Ρόμπερτ Άρμστρονγκ έχει ονομάσει «εμπόριο TACO» (Trump Always Chickens Out = Ο Τραμπ πάντα κιοτεύει). Και πάλι, τα συνολικά επίπεδα χρέους είναι υψηλά σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα, με τους λόγους χρέους του δημόσιου τομέα προς το ΑΕΠ στις χώρες υψηλού εισοδήματος να πλησιάζουν τα επίπεδα του 1945. Οι ΗΠΑ ξεκινούν επίσης την οικονομική απορρύθμιση σε μια εποχή υψηλής μόχλευσης και ανάληψης χρηματοοικονομικών κινδύνων. Συνεχίζουν επίσης με υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα, ενώ επιτίθενται στους πιστωτές τους μέσω του εμπορίου και της δημοσιονομικής πολιτικής.

Ακόμα και μια ομαλοποίηση των επιτοκίων μετά από μια τόσο μακρά περίοδο εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων μπορεί να αποδειχθεί υπερβολική. Ένα προφανές σημείο εδώ αφορά το «ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών». Ένας τρόπος μέτρησης αυτού είναι από το χάσμα μεταξύ της κυκλικά προσαρμοσμένης απόδοσης κερδών των αμερικανικών μετοχών (το αντίστροφο του «κυκλικά προσαρμοσμένου λόγου τιμής/κερδών») και του πραγματικού επιτοκίου. Η τελευταία φορά που το χάσμα (το οποίο υποδεικνύει την αναμενόμενη υπερβολική μακροπρόθεσμη απόδοση των μετοχών έναντι των TIPS) ήταν τόσο χαμηλό όσο είναι τώρα ήταν τον Ιούνιο του 2007. Αυτή δεν είναι καθησυχαστική σκέψη.

Επιπλέον, όπως σημειώνει ο Πολ Κρούγκμαν, η πολιτική διαδικασία στις σύγχρονες ΗΠΑ είναι επιπόλαιη. Κάποια στιγμή, σημαντικοί άνθρωποι μπορεί να αποφασίσουν ότι οι ΗΠΑ δεν είναι πλέον αξιόπιστες. Αυτό το σύνολο θα μπορούσε κάλλιστα να περιλαμβάνει Αμερικανούς. Τότε θα μπορούσαμε να έχουμε μια μεγάλη κρίση, αυτή τη φορά με το κεφάλαιο να φεύγει μακριά από τις ΗΠΑ, όχι προς αυτές.

Δεδομένης όλης αυτής της ευθραυστότητας, είναι πιθανά υφεσιακά ή πληθωριστικά σοκ – ή ακόμα και τα δύο μαζί. Οι αποδόσεις των πιο σημαντικών χρηματοοικονομικών μέσων έχουν ομαλοποιηθεί. Αλλά οι καιροί είναι ανώμαλοι, από πολλές απόψεις. Η πραγματικότητα μπορεί να αποδείξει ότι αυτές οι τιμές είναι σωστές ή, δυστυχώς, μπορεί να τις ανατινάξει. Σε κάθε περίπτωση, είτε η πραγματικότητα είτε αυτές οι αποδόσεις πρέπει να προσαρμοστούν.